Value Investor

Value Investor

Thursday 8 June 2017

Analysis of Cathedral Energy Services (TSE:CET)

In my continuing exploration of the deepest P/B decile i have perhaps found another bargain.

From google finance: “Cathedral Energy Services Ltd is a Canada-based company, which is engaged in the business of providing selected oilfield services to oil and natural gas exploration and development entities in western Canada and the United States. The Company carries on its activities in Canada and the United States under the name Cathedral Energy Services with operating division Directional Drilling. The Directional Drilling division provides horizontal, directional and underbalanced drilling services. The Directional Drilling division has approximately 60 Measurement While Drilling (MWD) systems in Canada and over 80 in the United States.”

Management owns approx 6% of the outstanding shares and 40% is owned by Franklin Resources which perhaps is not optimal due to its big size. The company have in the last year reduced its debt down to zero through sale of assets but also by issuance of new shares.

Also, the share issue this year is the first on at least 10 years (without taking consideration of management options).

Unfortunately the company have heavy leasing obligations on 35M CAD. It mostly refers to buildings.


The company has mentioned that the outlook looks much better this year than the year before and the first quarter have delivered positive returns and operating cash flow. Even though EV/OCF don't look great it is actually mostly the last quarter that contributes to it.

I’m having trouble to understand why they needed cash so much that they would issue shares. They have had some trouble the last couple of years and perhaps some trouble with the banks. I'm not certain that it was a last resort solution which makes me more reluctant, but on the other hand the money did not go to a bad cause like financing salaries for the management, but to reducing debt to zero. And it did happen in the worst year of the company history.  

Now the financial situation looks a lot better. Unfortunately there is still the leasing obligations that makes the financial position a little bit unfair.

The stock trades a lot higher from its all time low 0,3 CAD in the last spring compared to today's 1 CAD, but the situation has also changed alot since then. The financing issue is solved, cash flow is positive and the outlook looks good.

In this range of P/B companies everything will not be perfect. You can't have it all.  My thesis is that the risk of losing money on this investment is low and that the upside is bigger than the downside. With the new financial situtation i don't expect that it will be necessary with any more capital injections the coming year. With once again positive cash flows as a trigger and no outstanding debt i think this stock looks like a bargain. Bare in mind that i hold my positions only one year and that’s how far i “predict”.

What do you think about this case?

I am long Cathedral Energy Services

Monday 29 May 2017

China Digital TV Holding - Money back guarantee with topping


A special situation net-net.

“China Digital TV Holding Co., Ltd. (CDTV Holding) is a holding company. The Company is a provider of conditional access (CA) systems to the People's Republic of China's (PRC) digital television market. The Company is engaged in the provision of cloud-based application platforms and CA systems. The Company's CA systems, including smart cards, head-end software for television network operators and terminal-end licensing for set-top box manufacturers, enable digital television network operators in the PRC to control the distribution of content and value-added services to their subscribers and block unauthorized access to their networks. The Company sells and provides integration service of digital television applications, such as electronic program guides (EPGs), and subscriber management systems (SMSs), to digital television network operators with certain hardware. It also sells other products sourced from third-party suppliers, such as surface-mounted device chips.

At first sight this company may seem risky with its operations in China and that it just got delisted from NYSE. However, in contrary to the typical chinese fraud listings, this company have actually provided substantial value through dividend several times during the last ten years. Also, the company was forced to delist from the NYSE because of the sale of its major holding Beijing Super TV.  

STV recently announced the sale of the holding Beijing Super TV, and with it, the announcement to pay a dividend of 1,5 USD  per share. Today the share price is 1,51 USD, meaning a money back guarantee investment. However, that is not all assets one gets, as net cash per share is close to 2 USD, meaning STV is traded at a 25% discount to NCAV.

It is not clear what will happen with the rest of the cash but according the last quarterly report the management intends to acquire assets or businesses.

Also, there might be other undisclosed assets in the company. This was stated in the fourth quarter management statement:

“Mr. Zhenwen Liang, China Digital TV’s chief financial officer, stated, “We are glad to end 2016 with robust growth in our cloud business. Additionally, in December 2016, Beijing Cyber Cloud Technology Co., Ltd. (“Cyber Cloud”), a subsidiary of China Digital TV, received a RMB33 million strategic investment for 10% equity ownership in our cloud computing business. After the capital injection, China Digital TV now maintains 58% ownership of the subsidiary’s equity. Looking ahead, we are committed to developing new growth opportunities and generating further value for our shareholders.”

That means that the “Cyber Cloud” subsidiary was valued to 330 M RMB, equivalent to 50M USD, of which 28M is held by STV. That’s net assets of 0,5 USD per share added to the margin of safety.

Disclosure: I am long STV.

Note that the dividend record date is expected to be on may 31.

Thursday 16 February 2017

Analys av Five Star Quality Care (NASD:FVE)

För en tid sedan så kikade jag på RMR group som uppmärksammats av ett gäng värdeinvesterare, bland annat på VIC och AquirersX. RMR group förvaltar fastigheter åt fyra större fastighetsbolag, alla med 20 årskontrakt. Under en tid när RMR var rädda att tappa kontrakten så gav de i princip bort aktier till fastighetsbolagen mot att de signerade långa förvaltningsavtal. Bakom detta innovativa upplägg och succé ligger mr Barry Portnoy, som är VD och huvudägare.

Av en slump såg jag att Barry Portnoy och hans son Adam sålt 50% av sina aktier i RMR group nyligen och tagit position i ett annat bolag, nämligen Five Star Quality Care (FVE).

Om bolaget: Från Google Finance: Five Star Quality Care, Inc. operates senior living communities, including independent living communities, assisted living communities and skilled nursing facilities (SNFs). The Company operates through senior living community segment. In the senior living community segment, it operates for its own account or manages for the account of third parties independent living communities, assisted living communities and SNFs that are subject to centralized oversight and provide housing and services to elderly residents. It operates over 270 senior living communities with approximately 31,420 living units, including over 240 primarily independent and assisted living communities with approximately 28,610 living units and over 30 SNFs with approximately 2,800 living units. It owns and operates over 30 communities (approximately 3,210 living units), it leases and operates over 180 communities (approximately 20,010 living units) and manages over 60 communities (approximately 8,190 living units)

Bolaget handlas till P/B 0,77 och måttligt EV/OCF på 6,5. Bolaget har haft det lite tufft de senare åren. Detta mycket på grund av hårdare lagstiftning. Och just där hittar ni även bolagets potential.  Det finns en chans att de regleringar som Obama infört kommer att lättas upp och därmed kommer stora kostnader att luckras upp. Det finns garanterat också pengar att hämta i att växla ner tempot i nyetableringar. Det är alltid en kostsam uppstartssträcka i nyetableringar och dessa kan förhoppningvis dämpas. Det allra mest intressanta är att RMRs savior Mr. Portnoy precis har köpt 36% av bolaget till en kurs på 3 USD per aktier, totalt aktier för svindlande 54m USD. Min förhoppning är att han kommer att driva bolaget mot att vara mer lönsamhetsorienterat snarare än tillväxtorienterat samt att han kommer att börja realisera fastigheter för att synliggöra eventuella dolda värden.

Tillgångarna består framför allt av fastigheter men också en hel del cash. Tyvärr är bolaget ganska skuldsatt, vilket inte är optimalt men som såklart kan förklaras av fastigheterna. Dock har fastigheternas värden inte justerats under åtminstone de fem senaste åren.


I min mening har Mr Portnoy redan bevisat att han är en
skicklig entreprenör samt värdeorienterad och får gärna förvalta en del av mina pengar, speciellt när bolaget även passar in i min portfölj.
Här kan ni läsa mer om RMR-group och Portnoys

Discolsure: Jag äger aktier i bolaget.

Wednesday 28 December 2016

Aktieåret 2016

Nu kan jag konstatera att året 2016 blev ett lyckat aktieår. Året slog mina förväntningar med råge, där net-net portföljen gav goa 26% i avkastning och P/B portföljen hakade på med 25%.

Net-net portföljen var den absolut stadigaste. Den utvecklades faktiskt helt enligt förväntningar, dvs, de flesta bolagen i portföljen rörde sig inte speciellt mycket på sig medan ett fåtal gick upp kraftigt.

Det finns några utropstecken som har påverkat P/B portföljen exceptionellt mycket. Däribland COIL SA som givit hela 278%. Något som jag aldrig kunnat ana. COIL var ett rent kvantitativt köp som jag faktiskt var väldigt skeptisk mot. VD plockade ut en oproportionerligt stor lön, lika stor som bolaget redovisade i vinst under ett par års tid. Men bolaget levererade fina kassaflöden och en del intressanta saker skedde när jag tog positionen, däribland investeringar för att bredda produktutbud. Investeringarna föll ut väl och kursen exploderade. Den här avkastningen hade jag dock aldrig åstadkommit om inte det vore för min policy att äga alla innehaven i åtminstone ett år. Utan den hade jag förmodligen sålt bolaget för länge sedan då jag tycker att det är på tok för högt värderat nu. 

Nästkommande år införs en regel om att sälja bolagen vid varje ettårsuppföljning. Åtminstone en fiktiv försäljning där bolagen läggs bland sålda bolag och då på nytt måste avgöra om bolaget ska köpas till aktuell kurs. På det sättet tror jag mig kunna ta bort en del av de känslomässiga kopplingar till bolaget som byggts upp och ett helt nytt beslut får formas. 

För övrigt så har jag i princip helt slutat att titta på Z-score som mått på hur hälsosamt bolaget är. Bolagen som jag kollar på är inga skönheter och klarar helt enkelt oftast inte kriterierna. Istället frågar jag mig alltid: ”Hur stor är chansen att det här bolaget går i konkurs det närmaste året?”. När svaret är helt öppenbart och bolaget handlas till en väldigt stor rabatt mot eget kapital så finns många fina köp där ute.

Några andra intressanta fakta är att ca 30% av innehaven har avkastat mer än 60 %. Hela 25 % hade negativt utveckling men endast en aktie, Global Ship Lease, har gått ner mer än 20% (22%) sedan första position tagits.

I skrivande stund består portföljen av ca 30 innehav. Tre innehav blev uppköpta under året vilket nog var något mer än jag hade förväntat mig. Eftersom jag gillar bolag med stora kassor hade jag nog förväntat mig någon större extrautdelning under året, men så blev icke fallet.

Nu hoppas vi att 2017 blir ett ändå bättre år. Gott nytt år!

Friday 2 December 2016

Analys av Trilogiq SA (epa:altri)

Ytterligare en fransk net-net. Trilogiqs karaktär ger mig positiva vibbar. Sedan jag köpte in mig i bolaget i våras har bolaget gått på trubbel och lönsamheten har drabbats. Trots att aktiekursen har fallit med närmare 20% sedan jag tog min första position kan jag inte annat än att le, eftersom bolaget kvantitativa karaktär är precis vad jag letar efter.
Om bolaget från google finance: Trilogiq SA is a France-based company specializing in the design, production and integration of tubular systems for outfitting production lines. The Company’s products and services are used to reduce non-productive areas, decrease operator movements, and optimize ergonomics, costs, and production times. Its activities are divided in four main business lines: modular supports, which are products consisting of small packaging boxes with various functions, carts, assembly work stations and multi-department supermarkets. The Company distributes its products under the brand name LeanTek. Trilogiq SA has a number of subsidiaries in various countries, such as Germany, the United States, Australia, Brazil, Poland, Hungary, Slovakia and Belgium, among others.
Vad är det då jag gillar med detta extremt osexiga bolag? Låt oss se.
Nyckeltal- Balansräkning
Asset turnover ratio

Market cap
31,8 MEUR

1 av 10
10 av 10
CFO Historik
10 av 10


  • Handlas till historiskt stor rabatt mot eget kapital. (Visserligen är ROE också på 10-årslägsta)
  • Starkt kassaflöde på ca 4,5 mEUR.
  • Stor kassa på 20 mEUR.
  • Skuldfritt
  • Fin vinst och kassaflödeshistorik
  • Grundaren äger 77% av bolaget.
  • Handlas till EV/CFO 2,71
Med ett omsättningsfall 17 m EUR (26%) är det extremt skickligt att fortfarande leverera svarta siffror. Enligt senaste årsesredovisningen har ca 170 pers fått sparken under året- snacka om handlingskraft!

Sedan en metallproduktssleverantör har gått i konkurs kan de inte längre leverera alla komponenter i just metall, vilket har accellererat den försäljningen av compositkomponenter som nyligen introducerats. På grund av detta tappade de dock ändå många befintliga kunder.
Det negativa?
  • Vinstmarginalen minskar men kassaflödet fortfarande starkt, vilket skulle kunna tyda på dålig kapitalallokering. De senaste åren har de investerat kraftigt i en ny composit-grafit-teknik som dock enligt dem själva är en av anledningarna till att de lyckats hålla företaget lönsamt. Detta kan verifieras genom att se på bruttomarginalen som faktiskt ökar(!!).
  • Hårt konkurrensutsatt marknad (som för de flesta netnets.)

I min mening har bolaget tagit steg i rätt riktning. Management har visat handlingskraft och det finns tecken på att investeringarna faller väl ut.
Disclosure: Jag har fyllt på för andra gången.

Thursday 24 November 2016

Pendrell Corporation (NASDAQ:PCO)

Bolagsbeskrivning från Google Finance: Pendrell Corporation is engaged in the business of licensing and selling intellectual property (IP) rights to others. The Company invests in, acquires and monetizes IP rights. The Company's subsidiaries hold patents that support over four IP licensing programs that it owns and manages, such as digital media, digital cinema, wireless technologies, and memory and storage technologies. The Company's subsidiaries focus on licensing the IP rights they hold to third parties and pursuing relevant product opportunities. The digital media program is supported by patents and patent applications designed to protect against unauthorized duplication and use of digital content that is transferred from a source to one or more electronic devices. The digital cinema program is supported by patents and patent applications designed to protect against unauthorized creation, duplication and use of digital cinema content that is authored and distributed to movie theaters globally.

Bolaget säljer alltså licenser till deras patent och lösningar, men kan också sälja själva patentet eller immateriella rättigheten. Utifrån den bolagsbeskrivningen skulle man kunna dra slutsatsen att deras balansräkning i princip endast skulle bestå av immateriella rättigheter. Men så är icke fallet. Efter att bland annat Google, Apple och Samsung gjort "intrång" på deras patent och vunnit i rätten skrev de ner tillgångarna till noll. 

Det kan verka hopplöst för dem. Marknaden har handlat ner bolaget till väldigt låga nivåer. Eftersom de själva bedömer att de immateriella tillgångarna inte är värda något bör de sluta producera. Men märkligt nog verkar licenserna rulla in som de ska. Frågan är hur länge de gör det. I varje fall så kan man fråga sig om verkligen tillgångarna skulle skrivits ned till noll, då de uppenbarligen fortfarande genererar. Hade management en dold agenda med detta? De har nämligen utnyttjat kursfallet med att fylla på med aktier under hela året och äger nu tillsammans ca 50% av bolaget. Ordföranden & huvudägaren äger själv ca 45%.

Utöver detta finns en extremt stor NOL som kan nyttjas. I rapporten nämner de att de kontinuerligt letar efter förvärv. Där kommer de definitivt att få nytta av förlustavdragen.

Hur som helst ser bolaget, trots omständigheterna, intressant ut. I dagsläget är bolaget en net-net, där tillgångarna till största del består av kassan. Och om man räknar med att intäkterna ramlar in i alla fall ett par år framåt så ser jag det som mer än tillräckligt för att mer än upprätthålla värderingen. Det verkar även management räkna med.

192 343
Varav cash & likvida tillgångar
176 307
Varav receivables
15 002

Market Cap
169 787
178 537
195 152

Värdering BR

Pris per aktie
NCAV per aktie
Säkerhetsmarginal NCAV %
NAV per aktie
Säkerhetsmarginal NAV %

Nyckeltal- Resultaträkning
Avkastning på eget kapital
Avkastning på totalt kapital

Värdering RR
P/E ex kassa

Disclosure: Jag äger aktier i Pendrell Corporation.